【摘要】促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，必須運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論、信息不對(duì)稱理論、交易成本理論、公司金融理論等理論工具，深入探討社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的迫切需求，并構(gòu)建保障資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的運(yùn)行機(jī)制。具體而言，需建立與“支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，確保資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展”相適應(yīng)的融資與投資功能協(xié)調(diào)機(jī)制、與“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)”相適應(yīng)的資本資源優(yōu)化配置機(jī)制、與“市場(chǎng)交易各方共享發(fā)展成果”相適應(yīng)的中小投資者權(quán)益保護(hù)與上市公司及機(jī)構(gòu)投資者行為約束機(jī)制，以及與“確保資本市場(chǎng)高效平穩(wěn)運(yùn)行”相適應(yīng)的市場(chǎng)活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護(hù)協(xié)調(diào)機(jī)制，補(bǔ)齊阻礙我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的體制機(jī)制短板。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 投融資功能 資源配置 投資者保護(hù) 風(fēng)險(xiǎn)防范

【中圖分類號(hào)】F832.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2025.08.006

【作者簡(jiǎn)介】劉健鈞，湖南大學(xué)股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資研究院院長(zhǎng)，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授、博導(dǎo)。研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)投資、政府引導(dǎo)基金。主要著作有《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告》（合著）、《境外創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式與啟示》（論文）、《完善創(chuàng)業(yè)投資體制更好支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新》（論文）等。

引言

2015年10月，習(xí)近平總書記在接受路透社采訪時(shí)指出：“中國(guó)將按照市場(chǎng)化，法治化方向穩(wěn)步推進(jìn)金融改革，培育公開透明和長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場(chǎng)。”此后，習(xí)近平總書記又在多個(gè)場(chǎng)合就如何實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，作出重要指示批示。2024年7月，黨的二十屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》）進(jìn)一步明確，“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展”，“建立增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性長(zhǎng)效機(jī)制”。但是，目前我國(guó)資本市場(chǎng)與健康穩(wěn)定發(fā)展的要求相比，尚有較大差距。一是上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，財(cái)務(wù)造假、利益輸送等行為時(shí)有發(fā)生，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不高，核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。二是投資者權(quán)益難以得到有效保護(hù)，對(duì)上市公司行為約束不力，導(dǎo)致不少上市公司成為創(chuàng)始股東“圈錢套現(xiàn)”的工具。三是資本市場(chǎng)優(yōu)化資本資源配置功能不強(qiáng)，對(duì)支持技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的效果不夠顯著，一些公司偏離主業(yè)，熱衷于金融化投資，呈現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。四是資本市場(chǎng)活力不足，“牛短熊長(zhǎng)”特征明顯，同時(shí)股市波動(dòng)頻繁，存在一定風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，需推進(jìn)制度構(gòu)建，完善相關(guān)機(jī)制，進(jìn)一步補(bǔ)齊阻礙我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的體制機(jī)制短板。

推動(dòng)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展需要樹立兩個(gè)方面不可分割的目標(biāo)：一是從規(guī)模、效益和增長(zhǎng)速度等指標(biāo)看，推動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)；二是從市場(chǎng)價(jià)格的日波動(dòng)幅度、月波動(dòng)幅度、年波動(dòng)幅度等指標(biāo)看，推動(dòng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。針對(duì)上述兩個(gè)目標(biāo)，中外學(xué)者從不同角度作了論證，從不同側(cè)面分析了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中存在的問題與不足，并提出了有益對(duì)策建議，但如何全面構(gòu)建保障資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的機(jī)制體制尚待更深入的研究。在資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)目標(biāo)方面，Beck和Levine（2004）基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，全球股票市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性不斷提升，并通過優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Bekaert等（2005）基于新興市場(chǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在資本市場(chǎng)開放初期，資本深化與短期波動(dòng)并存，此時(shí)資本市場(chǎng)處于動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑中。國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模和融資規(guī)模整體上不斷擴(kuò)大（吳曉求和方明浩，2021），市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從單一到多元（李建勇等，2016），市場(chǎng)活躍度保持在較高水平（楊何燦等，2023），市場(chǎng)開放和機(jī)構(gòu)參與程度逐步加深（戴鵬毅等，2021），總體處于動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑中。在資本市場(chǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)目標(biāo)方面，股市穩(wěn)定上漲通過財(cái)富效應(yīng)能提升居民收入，推升社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要（方凈植和焦捷，2024）。相反，股市大幅下跌會(huì)給投資者帶來巨額財(cái)富損失，甚至危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展（王化成等，2015；程怡璇等，2025）。Porta等利用美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)波動(dòng)在繁榮階段對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的傳導(dǎo)效應(yīng)更強(qiáng)，并可能影響資產(chǎn)需求，形成正反饋機(jī)制，加大泡沫規(guī)模。Esqueda等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)的一體化程度越高，股票波動(dòng)率越低。鄧可斌等（2018）運(yùn)用動(dòng)態(tài)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)估測(cè)方法，揭示了我國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成過程中起決定性作用。汪天都和孫謙（2018）通過分析我國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性特征，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)監(jiān)管措施不能抑制資本市場(chǎng)波動(dòng)，反而大多情況下降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。楊子暉和王姝黛（2021）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在突發(fā)公共衛(wèi)生事件背景下，全球股票市場(chǎng)間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染呈現(xiàn)顯著的地理溢出效應(yīng)。尹中立（2024）通過計(jì)算股市主要指數(shù)的年度波動(dòng)幅度發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市與成熟市場(chǎng)存在較大差距。

我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制存在的問題

首先，融資功能投資功能協(xié)調(diào)機(jī)制尚未有效建立。我國(guó)一直存在“重融資功能、輕投資功能”的傾向。由于長(zhǎng)期以來重視新增上市公司數(shù)量和融資規(guī)模，而對(duì)提升上市公司質(zhì)量、保障資本市場(chǎng)投資功能缺乏足夠的重視，導(dǎo)致融資功能與投資功能協(xié)調(diào)機(jī)制未能及時(shí)有效建立起來，進(jìn)而帶來以下三個(gè)方面問題。

第一，投資功能沒有充分發(fā)揮。長(zhǎng)期投資難以獲得應(yīng)有的耐心溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而短線炒作成為獲利主要途徑。原因在于：一是上市公司質(zhì)量不高。創(chuàng)投基金培育優(yōu)質(zhì)上市公司的作用未充分發(fā)揮，優(yōu)質(zhì)上市公司資源稀缺；此外，公司上市后缺乏持續(xù)監(jiān)管壓力、應(yīng)有的處罰壓力以及隨時(shí)被并購和退市的壓力，導(dǎo)致上市公司普遍出現(xiàn)“五年之癢”現(xiàn)象。即：通常在創(chuàng)始股東未實(shí)現(xiàn)預(yù)期的股票減持套現(xiàn)之前的約五年內(nèi)，為實(shí)現(xiàn)高價(jià)套現(xiàn)的目的，上市公司會(huì)努力保持較好的財(cái)務(wù)狀況；但實(shí)現(xiàn)高價(jià)套現(xiàn)后，財(cái)務(wù)狀況往往顯著下滑。二是上市公司分紅率普遍低。多數(shù)上市公司不分紅，少數(shù)分紅的分紅比例低。三是投機(jī)炒作之風(fēng)依舊存在。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比低，各類投資者普遍缺乏長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，加之“偽市值管理”人為操控股價(jià)，導(dǎo)致一些專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者也熱衷于炒作概念，眾多散戶投資者盲目跟風(fēng)，推波助瀾。這種情況下，少量有投資價(jià)值但不注重市值管理的上市公司得不到市場(chǎng)認(rèn)可，其股票價(jià)格長(zhǎng)期低迷，影響管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)提升公司經(jīng)營(yíng)的積極性。

第二，融資功能不強(qiáng)。一是投資者信心缺乏，入市積極性不足，特別是支撐資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定運(yùn)行的長(zhǎng)期資本尚待培育。二是證券公司、證券投資基金管理公司等各類投資銀行的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、市場(chǎng)穩(wěn)定功能不強(qiáng)，做市商隊(duì)伍還比較弱小。三是股票發(fā)行注冊(cè)制尚未走深走實(shí)，在股票發(fā)行節(jié)奏控制下，企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)“凡適格即可上市”的穩(wěn)定預(yù)期。四是由于從嚴(yán)控制再融資渠道，已上市公司即使符合條件，其通過公開或定向增發(fā)股票、發(fā)行債券和可轉(zhuǎn)換債券再融資，也面臨實(shí)際審批難、審批周期長(zhǎng)等問題。

第三，融資功能與投資功能不協(xié)調(diào)。其直接原因是協(xié)調(diào)機(jī)制尚未建立，另一方面的重要原因在于：一是大量以減持套現(xiàn)為目的的上市公司擠占了上市資源。在股票上市這一并不能創(chuàng)造價(jià)值的“程序”成為稀缺資源的情況下，只要股票上市，上市公司就可望獲得尋租溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)、人為炒作溢價(jià)，并最終在高價(jià)位減持套現(xiàn)；而股票上市后所面臨的持續(xù)監(jiān)管壓力、處罰壓力以及被并購和退市的壓力卻非常小。于是，對(duì)以減持套現(xiàn)為目的的新股發(fā)行構(gòu)成客觀上的激勵(lì)。二是地方政府“保殼”行為導(dǎo)致大量“殼資源”進(jìn)一步擠占了稀缺的資本資源。部分劣質(zhì)上市公司在股市茍延殘喘，嚴(yán)重影響了投資價(jià)值。

其次，資本資源優(yōu)化配置機(jī)制尚不健全。第一，市場(chǎng)決定性作用不強(qiáng)。在股票交易環(huán)節(jié)，股票價(jià)格的信號(hào)傳遞失真，尚未形成“優(yōu)質(zhì)上市公司被追捧，劣質(zhì)上市公司被拋棄”的局面。在退市環(huán)節(jié)，劣質(zhì)公司仍能茍延殘喘。原因在于：在股票發(fā)行環(huán)節(jié)，股票發(fā)行注冊(cè)制改革尚難以切實(shí)推進(jìn)，退市機(jī)制無法發(fā)揮應(yīng)有作用。現(xiàn)行股票發(fā)行定價(jià)詢價(jià)制度和信息披露制度不完善，難以形成公允市場(chǎng)價(jià)格。

第二，政府政策調(diào)節(jié)作用不顯著。政府通過引導(dǎo)資本資源更多流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，以及有序出清需逐步淘汰的落后行業(yè)和過剩產(chǎn)能的作用未能充分體現(xiàn)。原因在于：政府通過科學(xué)的上市標(biāo)準(zhǔn)、退市標(biāo)準(zhǔn)等間接工具進(jìn)行柔性調(diào)節(jié)的機(jī)制尚待完善，調(diào)節(jié)效果尚待提高。

第三，市場(chǎng)決定性作用與政府政策調(diào)節(jié)作用協(xié)調(diào)性不強(qiáng)。政府政策調(diào)節(jié)作用難以被市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自覺接受，甚至經(jīng)常出現(xiàn)逆向調(diào)節(jié)。原因在于：政府政策調(diào)節(jié)與市場(chǎng)配置資本資源脫節(jié)；政府政策調(diào)節(jié)缺乏透明性，可能產(chǎn)生尋租空間；政府政策調(diào)節(jié)過于頻繁，難以形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期。

再次，中小投資者權(quán)益保護(hù)與上市公司及機(jī)構(gòu)投資者行為約束機(jī)制不夠完善。第一，中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制不力。中國(guó)公司治理50人論壇2023年12月發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)》顯示，盡管中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值在2022年達(dá)到高峰，但仍未達(dá)到及格線。其中，對(duì)中小投資者收益權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)的保護(hù)處于很低水平。就收益權(quán)而言，建立違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度的公司占比僅有0.49%，這表明：一旦因公司違規(guī)而使投資者受損，違規(guī)者受罰的力度較輕，投資者難以獲得足額賠償。就決策與監(jiān)督權(quán)而言，中小投資者參與董事會(huì)治理和股東大會(huì)決策的機(jī)會(huì)較少，實(shí)行累積投票制的公司占比僅為42.71%，單獨(dú)或者合計(jì)持有公司10%以上股份的股東提出召開臨時(shí)股東大會(huì)的公司占比僅有0.43%?？梢?，目前對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)還不夠全面有效，尚有部分上市公司及機(jī)構(gòu)投資者利用其在資金實(shí)力和信息獲取等方面的優(yōu)勢(shì)地位，侵害中小投資者的利益，進(jìn)而影響整個(gè)市場(chǎng)的公正性、透明度與穩(wěn)定性。

這一問題主要由以下兩個(gè)方面因素導(dǎo)致：一是在投資者行權(quán)環(huán)節(jié)，權(quán)益保護(hù)存在結(jié)構(gòu)性缺陷。中小投資者對(duì)自身應(yīng)有權(quán)益缺乏全面認(rèn)知，加之缺乏維權(quán)途徑，因此更傾向于“搭便車”和“用腳投票”；同時(shí)，上市公司缺乏對(duì)中小投資者權(quán)益的應(yīng)有尊重。二是在受害后的救濟(jì)環(huán)節(jié)，權(quán)益保護(hù)的有效性不足。盡管《中華人民共和國(guó)證券法》等法律法規(guī)規(guī)定了包括協(xié)商和解、糾紛調(diào)解、先行賠付、責(zé)令回購、行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾、單獨(dú)訴訟、示范判決、代表人訴訟等一系列投資者賠償救濟(jì)制度，但在實(shí)踐中投資者要獲得賠償仍面臨諸多困難。例如，證券先行賠付制度具有臨時(shí)性、個(gè)案性。能否實(shí)施先行賠付取決于證券虛假陳述案件中的保薦人、控股股東等相關(guān)責(zé)任人是否有成立先行賠付專項(xiàng)基金的意愿。目前，先行賠付制度僅在數(shù)家上市公司虛假陳述案件中適用。又如，證券行政承諾制度需滿足嚴(yán)格的適用條件，必須是不屬于2021年國(guó)務(wù)院公布的《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實(shí)施辦法》第七條所規(guī)定的不予受理的情形。再如，證券欺詐責(zé)令回購等制度仍待實(shí)踐檢驗(yàn)。目前，僅適用于欺詐發(fā)行領(lǐng)域，對(duì)于證券二級(jí)交易市場(chǎng)中的證券欺詐行為并不能起到保護(hù)。最后，訴訟機(jī)制難以啟動(dòng)。單獨(dú)訴訟和代表人訴訟等又面臨訴訟周期長(zhǎng)、程序繁瑣、執(zhí)行效果不確定等問題，進(jìn)一步降低了有效性。

第二，上市公司及機(jī)構(gòu)投資者行為約束機(jī)制不力。上市公司行為約束松散，且對(duì)高頻量化交易機(jī)構(gòu)等強(qiáng)勢(shì)機(jī)構(gòu)投資者的非對(duì)稱博弈行為約束不力。原因在于：就上市公司行為約束而言，信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、可讀性要求相對(duì)寬松，延遲披露、虛假披露、“忽悠式”披露時(shí)有發(fā)生；對(duì)公司治理和合規(guī)管理的要求失之軟弱，“一股獨(dú)大”、股東會(huì)不按規(guī)定召開、獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性、合規(guī)管理流于形式等問題難以得到有效治理；對(duì)惡意減持、通過偽市值管理操縱股價(jià)行為，缺乏有力的制度約束；全過程持續(xù)監(jiān)管壓力、并購基金并購壓力、退市壓力等“三位一體”強(qiáng)約束機(jī)制尚待建立。就強(qiáng)勢(shì)機(jī)構(gòu)投資者行為約束而言，未能構(gòu)建起對(duì)強(qiáng)勢(shì)機(jī)構(gòu)投資者從事各種坐莊行為、內(nèi)幕交易行為、高頻交易行為的有效約束機(jī)制。涉及“不對(duì)稱博弈”的監(jiān)管規(guī)則尚未全面體現(xiàn)“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，“形式公平、實(shí)質(zhì)不公平”現(xiàn)象依然存在。

最后，市場(chǎng)活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護(hù)協(xié)調(diào)機(jī)制的有效性不足。就市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)際情況看，經(jīng)常陷入“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”和“一放就亂、一管就死”困境，進(jìn)而給市場(chǎng)運(yùn)行帶來以下問題：第一，市場(chǎng)活力不足。投資者入市的積極性不高，市場(chǎng)流動(dòng)性不好，進(jìn)而影響優(yōu)質(zhì)交易標(biāo)的上市積極性；由于交易工具、交易產(chǎn)品、交易方式單一，市場(chǎng)交易效率不高。第二，內(nèi)在穩(wěn)定性不強(qiáng)。一段時(shí)間以來，股票指數(shù)波動(dòng)頻繁且波幅較大，原因在于：上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)；偽市值管理人為操控股價(jià)波動(dòng)；“忽悠式”信息披露不時(shí)出現(xiàn)；專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者等耐心資本不足；長(zhǎng)期價(jià)值投資理念尚未形成；國(guó)家股市穩(wěn)定機(jī)制作用未得到有效發(fā)揮等。第三，市場(chǎng)活力提升功能與內(nèi)在穩(wěn)定性功能不協(xié)調(diào)。為提升市場(chǎng)活力而推行的工具、產(chǎn)品和交易方式等方面的制度創(chuàng)新，未充分考慮其對(duì)內(nèi)在穩(wěn)定性的影響；當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)和低迷時(shí)，往往以犧牲制度創(chuàng)新為代價(jià)。原因在于：制度創(chuàng)新未能給投資者以充分的理解和消化時(shí)間，導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)；同時(shí)，缺乏足夠的維穩(wěn)工具，導(dǎo)致在推進(jìn)制度創(chuàng)新時(shí)顧慮重重、停滯不前。第四，部際協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)與央地相互配合機(jī)制不健全。財(cái)政部、央行、金融監(jiān)管總局等相關(guān)部委相互配合的長(zhǎng)效機(jī)制仍待建立；地方政府在一定程度上存在“重發(fā)展、輕規(guī)范”“重融資和保殼，輕規(guī)范約束”的傾向。

我國(guó)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展迫切需要構(gòu)建四大運(yùn)行機(jī)制

黨的二十屆三中全會(huì)審議通過的《決定》明確提出，“到二〇三五年，全面建成高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，中國(guó)特色社會(huì)主義制度更加完善，基本實(shí)現(xiàn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化，基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化，為到本世紀(jì)中葉全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展既是高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，也是高質(zhì)量發(fā)展的具體體現(xiàn)，必然被賦予更加豐富的內(nèi)涵。根據(jù)2024年4月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的總體要求是“以習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)，全面貫徹黨的二十大和黨的二十屆二中全會(huì)精神，貫徹新發(fā)展理念，緊緊圍繞打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，堅(jiān)持把資本市場(chǎng)的一般規(guī)律同中國(guó)國(guó)情市情相結(jié)合，堅(jiān)守資本市場(chǎng)工作的政治性、人民性，以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，以完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度為重點(diǎn)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)功能作用，推進(jìn)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)，服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化大局”。對(duì)標(biāo)這個(gè)總體要求，為保障資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，必須構(gòu)建以下運(yùn)行機(jī)制。

一是構(gòu)建適應(yīng)“支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，保障資本市場(chǎng)自身可持續(xù)發(fā)展”需要的融資功能與投資功能協(xié)調(diào)機(jī)制。支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是資本市場(chǎng)工作“政治性”的必然要求，而要更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，就必然要求資本市場(chǎng)能夠發(fā)揮高效融資功能。習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職”。2023年12月召開的中央金融工作會(huì)議提出的十五項(xiàng)戰(zhàn)略舉措中，居于首位的便是“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能”?？梢?，資本市場(chǎng)發(fā)揮高效融資功能是責(zé)無旁貸的政治責(zé)任。但是，資本市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮必須以資本市場(chǎng)自身可持續(xù)發(fā)展為前提。而要實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)自身的可持續(xù)發(fā)展，最基本的要求便是提升資本市場(chǎng)的投資功能，吸引廣大投資者源源不斷地入市投資。就此而言，投資者的資本才是資本市場(chǎng)之“水”，無資本之“水”則無法養(yǎng)育實(shí)體企業(yè)之“魚”。由于資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行涉及股票供求和資金供求雙重關(guān)系，所以，唯有構(gòu)建起融資功能與投資功能相互協(xié)調(diào)機(jī)制，才能既支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，又保障資本市場(chǎng)自身可持續(xù)發(fā)展。

二是構(gòu)建適應(yīng)“助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)”需要的資本資源優(yōu)化配置機(jī)制。2022年4月，習(xí)近平總書記在主持十九屆中央政治局第三十八次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，“資本是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要生產(chǎn)要素，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下規(guī)范和引導(dǎo)資本發(fā)展，既是一個(gè)重大經(jīng)濟(jì)問題也是一個(gè)重大政治問題，既是一個(gè)重大實(shí)踐問題也是一個(gè)重大理論問題，關(guān)系堅(jiān)持社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度，關(guān)系改革開放的基本國(guó)策，關(guān)系高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕，關(guān)系國(guó)家安全和社會(huì)穩(wěn)定。必須深化對(duì)新的時(shí)代條件下我國(guó)各類資本及其作用的認(rèn)識(shí)，規(guī)范和引導(dǎo)資本健康發(fā)展，發(fā)揮其作為重要生產(chǎn)要素的積極作用”。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代公司金融理論，資本市場(chǎng)通過信息傳遞功能、價(jià)格形成功能，能夠自動(dòng)發(fā)揮資本資源優(yōu)化配置功效，即：將資本資源自動(dòng)配置到高效率、高回報(bào)的領(lǐng)域，從而避免資本資源浪費(fèi)和低效使用。就此而言，構(gòu)建資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，應(yīng)當(dāng)首先發(fā)揮資本市場(chǎng)在資本資源配置中的決定性作用。但實(shí)踐證明，上述結(jié)論具有一定理想化色彩。例如，Sharpe（1964）和Lintner（1965）的資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)的價(jià)格總是趨向均衡價(jià)格，其理論基礎(chǔ)是“市場(chǎng)有效均衡假設(shè)”。然而，現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)并不是絕對(duì)有效均衡的，而只能是近似于有效均衡。因?yàn)?，絕對(duì)有效均衡的最基本條件是上市公司股票價(jià)格能夠準(zhǔn)確充分反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和內(nèi)在價(jià)值，而由于信息不對(duì)稱、有意欺騙、價(jià)格操縱行為以及投資者情緒等因素的影響，這個(gè)基本條件在任何時(shí)候均難以完全滿足。又如，Modigliani和Miller（1959）的公司金融理論認(rèn)為，公司的內(nèi)在價(jià)值能夠自動(dòng)反映市場(chǎng)價(jià)格，其理論基礎(chǔ)同樣建立在有效市場(chǎng)的三個(gè)假設(shè)之上。然而，在現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)，三個(gè)假設(shè)的條件均很難完全滿足。其中，假設(shè)一認(rèn)為市場(chǎng)上每個(gè)人都是理性經(jīng)濟(jì)人，金融市場(chǎng)上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴(yán)格監(jiān)控之下，投資者基于公司未來盈利能力進(jìn)行基本分析，評(píng)估股票價(jià)格，并在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間謹(jǐn)慎權(quán)衡。然而，實(shí)際上，并非所有投資者都是理性的。假設(shè)二認(rèn)為股票價(jià)格反映了理性人的供求平衡，即想買的人與想賣的人正好相等。如果兩者不平衡，存在套利機(jī)會(huì)，投資者會(huì)迅速通過買入或賣出股票，使價(jià)格趨向平衡。然而，實(shí)際上這種平衡在多數(shù)情況下很難達(dá)成。假設(shè)三認(rèn)為股票價(jià)格能充分反映股票資產(chǎn)的所有可獲得信息，即信息有效。然而，由于信息不對(duì)稱，股票的價(jià)格往往不能充分反映股票資產(chǎn)的全部可獲得信息。

資本市場(chǎng)充滿著各種風(fēng)險(xiǎn)，而理性的投資者（除了體驗(yàn)天使情懷的天使投資人以外）通常是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。加之資本市場(chǎng)交易同樣存在“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”和“小規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”等效應(yīng)，故資本市場(chǎng)也存在著市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域。例如，新興產(chǎn)業(yè)代表著新質(zhì)生產(chǎn)力，但因其具有高風(fēng)險(xiǎn)性和“小規(guī)模不經(jīng)濟(jì)性”，故完全依靠資本市場(chǎng)自身的基礎(chǔ)性資本資源配置機(jī)制，難以及時(shí)獲得所需的資本支持。按照黨的二十屆三中全會(huì)通過的《決定》所明確的“健全推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展體制機(jī)制”要求，我國(guó)當(dāng)前迫切需要“健全相關(guān)規(guī)則和政策，加快形成同新質(zhì)生產(chǎn)力更相適應(yīng)的生產(chǎn)關(guān)系，促進(jìn)各類先進(jìn)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚，大幅提升全要素生產(chǎn)率”。而所有涉及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)的領(lǐng)域，均不同程度存在市場(chǎng)失靈問題，因此，還需加快構(gòu)建起適應(yīng)“有力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)”需要的資本資源優(yōu)化配置機(jī)制。

三是構(gòu)建適應(yīng)“市場(chǎng)交易各參與方共享發(fā)展”需要的中小投資者權(quán)益保護(hù)與上市公司及機(jī)構(gòu)投資者行為約束機(jī)制。習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持以人民為中心的發(fā)展思想。就資本市場(chǎng)工作而言，“人民性”集中體現(xiàn)在保障“市場(chǎng)交易各參與方共享發(fā)展”上。其中，保護(hù)投資者權(quán)益是重中之重。為此，2025年3月召開的十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第二次會(huì)議明確提出“保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益是最重要的中心任務(wù)”。然而，資本市場(chǎng)不僅面臨投資者與上市公司之間的高度信息不對(duì)稱性、權(quán)利義務(wù)不對(duì)稱性，還存在投資者與投資者之間的“不對(duì)稱博弈”。特別是在我國(guó)目前情況下，中小投資者數(shù)量占絕對(duì)比重，但在高頻量化交易機(jī)構(gòu)和掌握著重金的強(qiáng)勢(shì)機(jī)構(gòu)投資者面前，往往處于顯著的弱勢(shì)地位。因此，要解決好雙重不對(duì)稱性和“不對(duì)稱博弈”帶來的矛盾，唯有構(gòu)建中小投資者權(quán)益保護(hù)與上市公司及機(jī)構(gòu)投資者行為約束機(jī)制，才能建設(shè)“以投資者為本”的資本市場(chǎng)，推動(dòng)資本市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)由“根深”至“木茂”。

四是構(gòu)建適應(yīng)“保障資本市場(chǎng)自身高效平穩(wěn)運(yùn)行”需要的市場(chǎng)活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護(hù)協(xié)調(diào)機(jī)制。資本市場(chǎng)自身高效平穩(wěn)運(yùn)行既是資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要體現(xiàn)之一，也是資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要前提。為了保障資本市場(chǎng)自身高效平穩(wěn)運(yùn)行，必須構(gòu)建市場(chǎng)活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護(hù)協(xié)調(diào)機(jī)制。一方面，市場(chǎng)活力提升是資本市場(chǎng)高效平穩(wěn)運(yùn)行的動(dòng)力源泉。因?yàn)?，市?chǎng)活力提升意味著有更多的參與者、更高的交易量和更活躍的投融資活動(dòng)，這不僅有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低交易成本，還能提升資源配置效率。同時(shí)，市場(chǎng)活力提升有助于更準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)價(jià)值，優(yōu)化價(jià)格形成機(jī)制，從而為投資者和企業(yè)提供更可靠的決策依據(jù)。另一方面，內(nèi)在穩(wěn)定性維護(hù)是資本市場(chǎng)高效平穩(wěn)運(yùn)行的安全保障。因?yàn)橐坏┵Y本市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，就可能導(dǎo)致中小投資者蒙受巨大損失，并釀成金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重沖擊。而內(nèi)在穩(wěn)定的市場(chǎng)能有助于保護(hù)投資者信心，促進(jìn)資金的長(zhǎng)期流入，也能為企業(yè)提供更穩(wěn)定的融資渠道，從而促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新。

從內(nèi)在聯(lián)系看，市場(chǎng)活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護(hù)是保障資本市場(chǎng)高效平穩(wěn)運(yùn)行不可或缺的兩個(gè)方面：一方面，市場(chǎng)活力需要穩(wěn)定的環(huán)境作為基礎(chǔ)，如果市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定性，頻繁出現(xiàn)劇烈波動(dòng)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者信心會(huì)受到打擊，市場(chǎng)參與度下降，活力難以持續(xù)。另一方面，市場(chǎng)穩(wěn)定性并非靜態(tài)的，而是需要通過市場(chǎng)活力來維持。一個(gè)缺乏活力的市場(chǎng)可能陷入僵化，難以有效配置資源，最終導(dǎo)致市場(chǎng)功能退化。由此可見，唯有構(gòu)建起“市場(chǎng)活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護(hù)協(xié)調(diào)”機(jī)制，有效協(xié)調(diào)市場(chǎng)活力與內(nèi)在穩(wěn)定性，才能既有效保障市場(chǎng)交易的應(yīng)有效率，又有效防范市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而確保資本市場(chǎng)自身高效平穩(wěn)運(yùn)行，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐。

構(gòu)建四大運(yùn)行機(jī)制的對(duì)策建議

首先，要以“優(yōu)異投資功能支撐高效融資功能”為目標(biāo)，加快構(gòu)建融資功能與投資功能的協(xié)調(diào)機(jī)制。融資功能、投資功能是資本市場(chǎng)核心功能的“一體兩面”，缺一不可。在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，發(fā)展資本市場(chǎng)的根本宗旨就是通過發(fā)揮其最基本的融資功能，有力支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。缺乏融資功能不僅無法為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供上市融資機(jī)會(huì)，也無法為投資者創(chuàng)造股票投資機(jī)會(huì)；缺乏投資功能則無法吸引投資者入市，企業(yè)上市融資也就成了無源之水。就此而言，投資功能是更基礎(chǔ)性的功能。所以，需要以“優(yōu)異投資功能支撐高效融資功能”為目標(biāo)，加快構(gòu)建融資功能投資功能協(xié)調(diào)機(jī)制。

第一，多措并舉，推動(dòng)形成優(yōu)異投資功能。一是多管齊下提升上市公司質(zhì)量。在前端培育機(jī)制上，通過稅收優(yōu)惠、政府基金支持、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)日?，激?lì)創(chuàng)投基金等主體深度參與初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)研發(fā)與治理優(yōu)化；在嚴(yán)控上市準(zhǔn)入上，細(xì)化擬上市企業(yè)核心技術(shù)、財(cái)務(wù)真實(shí)性、ESG合規(guī)性等審核標(biāo)準(zhǔn)，試點(diǎn)“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”機(jī)制，壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任；在全生命周期監(jiān)管上，加強(qiáng)企業(yè)上市后的持續(xù)監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)關(guān)聯(lián)交易、異常資金往來的穿透式監(jiān)控；在完善退市機(jī)制上，建立退市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資者保護(hù)基金，實(shí)現(xiàn)退市流程標(biāo)準(zhǔn)化與投資者補(bǔ)償同步化；在并購基金賦能上，發(fā)揮并購基金的市場(chǎng)震懾功能和修復(fù)功能。二是有效激勵(lì)上市公司分紅與嚴(yán)格控制減持、轉(zhuǎn)融通并舉。將上市公司分紅與減持、再融資掛鉤，規(guī)定不分紅、少分紅上市公司，不得減持和轉(zhuǎn)融通。三是培育長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，避免投機(jī)炒作對(duì)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的干擾。在培育機(jī)構(gòu)投資者上，放寬養(yǎng)老金、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金權(quán)益投資比例限制，試點(diǎn)“長(zhǎng)期持有型”公募基金免稅政策；在打擊投機(jī)炒作上，建立游資異常交易賬戶“灰名單”，對(duì)拉抬股價(jià)、虛假申報(bào)等行為實(shí)施收益沒收與市場(chǎng)禁入雙重處罰；在市值管理規(guī)范上，發(fā)布上市公司市值管理指引，明確禁止“偽市值管理”行為（如蹭熱點(diǎn)、選擇性信息披露），鼓勵(lì)通過技術(shù)創(chuàng)新、分紅回購等，提升上市公司內(nèi)在價(jià)值。

第二，各方發(fā)力，促進(jìn)形成高效融資功能。一是深入貫徹落實(shí)中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見》，大力吸引包括中長(zhǎng)期資本在內(nèi)的各類投資者資金，積極投資于資本市場(chǎng)。二是加快培育一大批優(yōu)秀證券公司、優(yōu)秀證券投資基金管理公司等各類投資銀行，充分發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、市場(chǎng)穩(wěn)定功能；加快培育做市商隊(duì)伍。三是推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)，在條件成熟后，逐步放松節(jié)奏控制、窗口指導(dǎo)等措施，最終構(gòu)建“高效快捷、公正嚴(yán)明”發(fā)行審核制度，確保“凡適格即可注冊(cè)、需適格方可注冊(cè)”，使企業(yè)上市能夠形成穩(wěn)定預(yù)期。四是暢通再融資渠道，允許上市公司在符合法定條件下，通過公開增發(fā)股票、定向增發(fā)股票、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券等方式，及時(shí)再融資。

第三，實(shí)現(xiàn)融資功能與投資功能相互協(xié)調(diào)。一是堅(jiān)決打擊以減持套現(xiàn)為目的的上市行為。嚴(yán)格減持條件、直接與分紅額掛鉤，強(qiáng)化上市后的持續(xù)監(jiān)管，進(jìn)一步加大處罰力度。二是堅(jiān)決打擊“保殼”行為，及時(shí)出清劣質(zhì)公司。三是把握注冊(cè)制走深走實(shí)節(jié)奏，在投資者信心尚未完全恢復(fù)之前，仍需保持必要的上市節(jié)奏控制，做到增量上市與增量資金入市基本平衡。

其次，要以“市場(chǎng)決定性作用與政府政策調(diào)節(jié)作用相互協(xié)調(diào)”為目標(biāo)，加快構(gòu)建資本資源優(yōu)化配置機(jī)制。資本市場(chǎng)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的樞紐，因而最需要發(fā)揮市場(chǎng)配置資本資源的決定性作用。同時(shí)，在我國(guó)目前市場(chǎng)狀況下，資本資源又是最為稀缺的資源之一，為最大程度發(fā)揮資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新和助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的作用，有必要適當(dāng)發(fā)揮政府政策調(diào)節(jié)的輔助性作用。“無形之手”和“有形之手”只有形成合力，才能最大程度發(fā)揮資本市場(chǎng)促進(jìn)資本資源優(yōu)化配置的作用。所以，需要以“市場(chǎng)決定性作用與政府政策調(diào)節(jié)作用相互協(xié)調(diào)”為目標(biāo)，加快構(gòu)建資本資源優(yōu)化配置機(jī)制。

第一，夯實(shí)市場(chǎng)決定性作用的制度基礎(chǔ)。一是按照“將選擇權(quán)交給市場(chǎng)”的核心理念，推進(jìn)注冊(cè)制走深走實(shí)。在股票發(fā)行和上市，以及上市公司再融資環(huán)節(jié)，更多發(fā)揮專業(yè)中介機(jī)構(gòu)和交易所的評(píng)估、審核作用，以及投資者的自主判斷作用。二是按照“應(yīng)退盡退”原則，更好發(fā)揮退市機(jī)制的市場(chǎng)出清功能，避免劣質(zhì)上市公司占用資本市場(chǎng)資源。三是以改進(jìn)股票發(fā)行定價(jià)詢價(jià)制度和信息披露制度為抓手，完善資本市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制，更好發(fā)揮價(jià)格形成機(jī)制促進(jìn)資本資源優(yōu)化配置作用。

第二，回歸政府政策調(diào)節(jié)作用的本位。一是優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)。在逐步實(shí)現(xiàn)“將選擇權(quán)交給市場(chǎng)”情況下，還能更好發(fā)揮科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所支持技術(shù)創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的作用。二是完善退市標(biāo)準(zhǔn)。在逐步實(shí)現(xiàn)常態(tài)化退市后，能夠更好發(fā)揮市場(chǎng)化退市對(duì)出清落后行業(yè)和過剩產(chǎn)能的作用等。

第三，政府政策調(diào)節(jié)作用與市場(chǎng)決定作用主動(dòng)配合。與時(shí)俱進(jìn)地協(xié)調(diào)兩種力量，在市場(chǎng)機(jī)制逐步完善過程中，逐步減少政府的窗口指導(dǎo)、行政干預(yù)，最終實(shí)現(xiàn)政府主要只是通過完善上市、退市標(biāo)準(zhǔn)來柔性調(diào)節(jié)市場(chǎng)。

再次，要以“全面而有效地保護(hù)好投資者權(quán)益”為目標(biāo)，加快構(gòu)建中小投資者權(quán)益保護(hù)與上市公司及機(jī)構(gòu)投資者行為約束機(jī)制。投資者是支撐資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展最重要的主體。只有全面有效地保護(hù)好投資者權(quán)益，增強(qiáng)投資者獲得感，進(jìn)而激發(fā)與維護(hù)其參與資本市場(chǎng)的積極性，資本市場(chǎng)才能更好發(fā)展。然而，保護(hù)處于弱勢(shì)地位的中小投資者的關(guān)鍵在于：一方面，要對(duì)中小投資者給予全面而有效的保護(hù)；另一方面，需要對(duì)通常處于強(qiáng)勢(shì)方的上市公司和機(jī)構(gòu)投資者行為予以必要的約束。所以，需要以“全面而有效地保護(hù)好投資者權(quán)益”為目標(biāo)，加快構(gòu)建中小投資者權(quán)益保護(hù)與上市公司及機(jī)構(gòu)投資者行為約束機(jī)制。

第一，強(qiáng)化事中法律監(jiān)管保護(hù)與事后救濟(jì)相結(jié)合的中小投資者權(quán)益保護(hù)。一是強(qiáng)化法律監(jiān)管保護(hù)，提升中小投資者權(quán)益保護(hù)的全面性。通過人民喜聞樂見的宣傳方式，讓廣大中小投資者全面了解自身權(quán)益；通過建立健全股東權(quán)利代為行使征集制度、糾紛調(diào)解仲裁制度、集體訴訟制度等，鼓勵(lì)廣大中小投資者積極行權(quán)；同時(shí)，上市公司協(xié)會(huì)應(yīng)建立有效激勵(lì)機(jī)制，激勵(lì)上市公司尊重廣大中小投資者權(quán)益。二是完善“三位一體”救濟(jì)制度，提升中小投資者權(quán)益保護(hù)的有效性。在民事調(diào)解環(huán)節(jié)，完善中證中小投資者服務(wù)中心的糾紛調(diào)解職能，建立小額糾紛調(diào)解制度；在訴訟環(huán)節(jié)，完善示范訴訟制度、公益訴訟制度，提升訴訟效率；在仲裁和賠付環(huán)節(jié)，建立訴調(diào)對(duì)接制度，完善舉證責(zé)任制度、懲罰性賠償制度，使受害投資者得到應(yīng)有賠償。

第二，按“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，加強(qiáng)上市公司及機(jī)構(gòu)投資者行為約束。一是構(gòu)建上市公司行為有力約束制度體系。例如，強(qiáng)化體現(xiàn)“五嚴(yán)”特點(diǎn)的信息披露要求，堅(jiān)決打擊延遲披露、虛假披露、“忽悠式”披露；從嚴(yán)掌握公司治理和合規(guī)管理要求，盡快解決“一股獨(dú)大”、股東會(huì)不按規(guī)定召開、獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性、合規(guī)管理流于形式等問題；嚴(yán)格約束減持、市值管理行為，有效防范惡意減持、通過偽市值管理操縱股價(jià)行為；加快構(gòu)建全過程持續(xù)監(jiān)管壓力、并購基金并購壓力、退市壓力等三位一體強(qiáng)約束機(jī)制。二是構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者行為有力約束制度體系。強(qiáng)化市場(chǎng)交易監(jiān)管，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”理念，切實(shí)保障交易的實(shí)質(zhì)公平，堅(jiān)決打擊各類做莊行為、內(nèi)幕交易行為。

最后，要以“有效保障交易效率和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”為目標(biāo)，加快構(gòu)建市場(chǎng)活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護(hù)協(xié)調(diào)機(jī)制。在全球金融創(chuàng)新的浪潮下，只有通過交易工具、交易方式和交易產(chǎn)品等創(chuàng)新，不斷提高交易效率，才能引來市場(chǎng)的源頭活水，既激發(fā)投資者參與的積極性，又激勵(lì)優(yōu)質(zhì)公司上市。但是，資本市場(chǎng)各類創(chuàng)新也可能帶來不確定性和市場(chǎng)波動(dòng)，甚至引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此必須有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以維護(hù)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。所以，需要以“有效保障交易效率和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”為目標(biāo)，加快構(gòu)建市場(chǎng)活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護(hù)協(xié)調(diào)機(jī)制。

第一，有效激發(fā)市場(chǎng)活力。一是綜合運(yùn)用財(cái)政貨幣和資本市場(chǎng)政策，進(jìn)一步鞏固近期資本市場(chǎng)向好的局面，為市場(chǎng)活力提升創(chuàng)造基礎(chǔ)性條件。二是與時(shí)俱進(jìn)推動(dòng)交易工具、交易方式、交易產(chǎn)品和交易制度創(chuàng)新等。

第二，有力提高內(nèi)在穩(wěn)定性。一是加強(qiáng)監(jiān)管，防范上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。二是嚴(yán)格對(duì)市值管理的引導(dǎo)規(guī)范，促進(jìn)上市股票價(jià)格反映其內(nèi)在價(jià)值。三是進(jìn)一步完善信息披露制度，減輕因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)，堅(jiān)決打擊“忽悠式”信息披露。四是完善鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的稅收政策，加快培育耐心資本。五是加快構(gòu)建有利于資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的穩(wěn)定機(jī)制等。

第三，促進(jìn)市場(chǎng)活力提升功能與內(nèi)在穩(wěn)定性功能相互協(xié)調(diào)。在把握制度創(chuàng)新節(jié)奏的同時(shí)，通過人民喜聞樂見的宣傳方式，提升廣大中小投資者對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)知水平，堅(jiān)決防范不為多數(shù)投資者理解的“偽創(chuàng)新”，堅(jiān)決打擊利用“偽創(chuàng)新”進(jìn)行市場(chǎng)操縱的行為；此外，綜合運(yùn)用財(cái)政貨幣調(diào)控措施，不斷充實(shí)資本市場(chǎng)維穩(wěn)工具箱等。

第四，建立健全部際協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)與央地相互配合機(jī)制。將促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展明確為財(cái)政貨幣政策調(diào)控的應(yīng)有職責(zé)；借鑒美國(guó)以州政府法律監(jiān)管為基礎(chǔ)的“藍(lán)天法”經(jīng)驗(yàn)，酌情強(qiáng)化地方政府職責(zé)，協(xié)助證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)轄區(qū)上市公司和資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，形成中央與地方相互配合的有效機(jī)制。

（本文系湖南省社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“發(fā)揮湖南政府投資基金作用的體制機(jī)制研究”的階段性研究成果，項(xiàng)目編號(hào)：24ZWA44）

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Establishing an Operational Mechanism to Safeguard the Healthy and Stable Development of the Capital Market

Liu Jianjun

Abstract: To promote high-quality economic development, it is a must to apply theoretical tools such as the methodology of institutional economics, the theory of information asymmetry, the theory of transaction costs, and the theory of corporate finance to deeply explore the urgent needs for the healthy and stable development of the capital market under the socialist market economy, and build four operation mechanisms to ensure the healthy and stable development of the capital market. Specifically, there is the need to establish a coordination mechanism for financing and investment functions compatible with "supporting high-quality economic development and ensuring the sustainable development of the capital market", a mechanism for optimizing the allocation of capital resources compatible with "promoting the optimization and upgrading of the economic structure", a mechanism for protecting small- and medium-sized investors and restraining the behaviors of listed companies and institutional investors compatible with "ensuring the efficient and stable operation of the capital market", and a coordination mechanism for enhancing market vitality and maintaining internal stability compatible with "ensuring the efficient and stable operation of the capital market". The mechanisms are expected to fill the institutional and mechanism weak links that hinder the high-quality development of China's capital market.

Keywords: capital market, financing and investment functions, resource allocation, investor protection, risk prevention