【摘要】中國科技創(chuàng)新需應對諸多挑戰(zhàn)：作為科技創(chuàng)新的主力軍，民營企業(yè)仍面臨融資不足與融資結構失衡的問題；以間接融資為主導的金融體系與科創(chuàng)企業(yè)長周期、高風險的特征不匹配；資本市場存在耐心資本供給不足、投融資機制不完善等制度性障礙。資本市場作為解決科創(chuàng)企業(yè)融資難、融資貴問題的重要途徑，是金融助力新質生產(chǎn)力發(fā)展的關鍵。推動資本市場更有效地服務科技創(chuàng)新，應促進資本市場制度建設與機制設計的優(yōu)化升級，助力金融服務實體經(jīng)濟實現(xiàn)高質量發(fā)展。
【關鍵詞】資本市場 科技創(chuàng)新 新質生產(chǎn)力 民營經(jīng)濟
【中圖分類號】F832 【文獻標識碼】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2025.08.004
【作者簡介】田軒，清華大學學術委員會委員，清華大學國家金融研究院院長，五道口金融學院副院長、博導，第十四屆全國人大代表、教育部“長江學者”特聘教授。研究方向為公司金融、企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)投資。主要著作有《創(chuàng)新的資本邏輯》《不完美的理性人：公司金融通識課》等。
引言
中國經(jīng)濟正處于從高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段的關鍵時期。新質生產(chǎn)力作為新時代我國基于科技革命和產(chǎn)業(yè)變革而形成的先進生產(chǎn)力質態(tài)，對于推動中國經(jīng)濟高質量發(fā)展具有深遠意義。2024年7月，黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》提出，要“健全因地制宜發(fā)展新質生產(chǎn)力體制機制”。[1]2025年《政府工作報告》指出，要“因地制宜發(fā)展新質生產(chǎn)力，加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，[2]并將其列為2025年政府重點工作任務。這一戰(zhàn)略安排旨在通過整合科技創(chuàng)新資源，引領發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，加快形成新質生產(chǎn)力，增強發(fā)展新動能。
新質生產(chǎn)力之“新”，主要體現(xiàn)在以科技創(chuàng)新驅動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，強調創(chuàng)新在發(fā)展新質生產(chǎn)力中的主導作用。近年來，中國不斷培育出眾多創(chuàng)新型企業(yè)：大疆創(chuàng)新改變了全球無人機產(chǎn)業(yè)格局，DeepSeek在海內(nèi)外大模型市場激起波瀾，寧德時代成為動力電池領域的全球領先者，比亞迪蟬聯(lián)全球新能源汽車銷量冠軍，民營企業(yè)已發(fā)展成為中國科技創(chuàng)新的關鍵力量。2025年2月17日，習近平總書記在民營企業(yè)座談會上強調：“新時代新征程民營經(jīng)濟發(fā)展前景廣闊、大有可為，廣大民營企業(yè)和民營企業(yè)家大顯身手正當其時。要統(tǒng)一思想、堅定信心，促進民營經(jīng)濟健康發(fā)展、高質量發(fā)展。”[3]這一重要論述為促進民營經(jīng)濟健康發(fā)展提供了重要的思想引領。
在全球經(jīng)濟形勢復雜多變且國內(nèi)經(jīng)濟有效需求不足的背景下，中國科技創(chuàng)新遭遇了諸多挑戰(zhàn)，其中科創(chuàng)企業(yè)融資難、融資貴問題尤為突出。從融資端看，我國資本市場結構尚不完善，企業(yè)融資途徑有限，股票市場、債券市場、風險投資和私募股權基金對科創(chuàng)企業(yè)融資的支持均顯不足。此外，我國金融體系仍以間接融資為主，銀行資金供給與科創(chuàng)企業(yè)全生命周期融資需求存在錯配。銀行傾向于提供穩(wěn)定、短期且大額的金融服務，而科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新活動具有不確定性大、周期長且資金需求小等特點，這種供需矛盾對科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)生了不利影響。從投資端看，我國面臨耐心資本供給不足、資本市場資源配置效率亟待提升、資本進出機制及金融供給側結構性改革亟待深化等問題。
資本市場作為解決科創(chuàng)企業(yè)融資難、融資貴問題的重要途徑，是金融助力新質生產(chǎn)力發(fā)展的關鍵。2025年《政府工作報告》將資本市場建設列為重點任務，明確提出深化資本市場投融資綜合改革、推動中長期資金進入市場、加強市場穩(wěn)定機制建設等舉措，充分彰顯了我國政府對資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的深遠考量。因此，深入探討如何完善我國資本市場制度、優(yōu)化機制設計，對于增強資本市場信心、支持科技創(chuàng)新和新質生產(chǎn)力發(fā)展、促進金融服務實體經(jīng)濟具有極為重要的現(xiàn)實意義。資本市場作為金融市場的重要組成部分，通過運用金融工具實現(xiàn)中長期資金流動和資本配置，其核心在于通過價格發(fā)現(xiàn)機制調整投融資平衡，促進實體經(jīng)濟的資本積累和長期發(fā)展。資本市場制度建設是企業(yè)在金融市場中獲取資金、推動實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎，為科技創(chuàng)新提供了不可或缺的“軟支持”。無論是學術研究還是實際經(jīng)驗都表明，資本市場制度及相關法律體系的完備性、市場開放水平、制度環(huán)境的公平性和包容性以及針對市場參與主體的政策是否連續(xù)、穩(wěn)定和統(tǒng)一，對民營企業(yè)創(chuàng)新和新質生產(chǎn)力發(fā)展有著重要影響。資本市場機制作為科技創(chuàng)新的核心力量，涉及資本市場的運作和各參與主體的互動，包括風險投資機構、對沖基金、保險基金、養(yǎng)老基金等機構投資者，投資銀行、證券公司、資產(chǎn)管理公司等金融服務機構，金融分析師、評級機構等中介組織。這些參與主體通過提供資金、分享知識和資源，幫助科技創(chuàng)新企業(yè)解決資金匱乏和信息不對稱等問題。例如，機構投資者不僅為科創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，還能參與公司治理，推動創(chuàng)新策略實施和科技成果轉化；金融分析師通過研究報告向市場傳遞信息，幫助市場發(fā)現(xiàn)優(yōu)質公司和具有潛力的投資項目，從而提升資本市場的資源配置效率。
本文將深入探討科技創(chuàng)新與金融的內(nèi)在聯(lián)系，從資本市場的制度建設和機制設計兩個維度展開，探索如何更有效發(fā)揮資本市場對發(fā)展新質生產(chǎn)力的支撐作用，如何推動資本市場更有效地服務科技創(chuàng)新，從而更高效地推動金融資源向科技創(chuàng)新領域配置，助力實體經(jīng)濟高質量發(fā)展。
資本市場制度建設
資本市場基礎制度是保障資本市場平穩(wěn)運行、加快培育耐心資本的關鍵。制度保障的核心在于穩(wěn)定市場預期，為民營經(jīng)濟高質量發(fā)展提供長期支持。中國資本市場制度主要包括以下幾個方面。一是發(fā)行上市制度，涵蓋科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的設立與注冊制改革?？苿?chuàng)企業(yè)通過發(fā)行上市可以拓寬融資渠道，加速技術轉化。完善的發(fā)行上市制度有利于私募股權等一級市場資本的順利退出，緩解因退出渠道不暢而引發(fā)的創(chuàng)業(yè)投資中對賭協(xié)議和回購條款的過度使用，從而促進一級市場“募投管退”的良性循環(huán)。二是交易與定價制度，包括做市商制度。市場化的交易與定價機制能夠提高股票流動性，挖掘公司真實價值，引導市場資金流向效益更好、發(fā)展前景更廣闊的企業(yè)和行業(yè)，從而提高資本市場的資源配置效率。三是退市與并購重組制度，涵蓋財務指標、交易情況、重大違法等多方面的退市標準，以及并購重組的規(guī)范審批流程。強制退市和推動企業(yè)并購重組，有助于淘汰落后產(chǎn)能，加快整合創(chuàng)新資源和技術，從而優(yōu)化資源配置、推動產(chǎn)業(yè)升級。四是投資者保護與監(jiān)管制度，包括穿透式監(jiān)管和集體訴訟制度等。這些制度有助于保障中小投資者的利益，規(guī)范資本的無序擴張，增強市場信心。
資本市場制度的完備性、資本市場的開放程度、制度環(huán)境的公平性與包容性、資本市場法治建設水平以及政策的穩(wěn)定性，對科技創(chuàng)新和新質生產(chǎn)力發(fā)展有著重要影響。
資本市場制度的完備性。我國政府多次強調要完善資本市場制度，加快多層次的資本市場建設。首先，要以注冊制改革為引領，推動證券交易所治理結構改革，改進市場化交易制度，建立更完善的退市制度。其次，要加快建立多層次資本市場，推進金融供給側結構性改革，增加新型金融產(chǎn)品供給，拓展創(chuàng)新資本的退出渠道。市場制度的完備性體現(xiàn)了市場發(fā)展水平。學界普遍認為，資本市場發(fā)展對科技創(chuàng)新有積極作用。一項基于32個發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體國家樣本的實證分析，探討了資本市場的發(fā)達程度對企業(yè)科技創(chuàng)新的影響并發(fā)現(xiàn)，股票市場更發(fā)達、制度更完善的國家科技創(chuàng)新產(chǎn)出更多，這源于發(fā)達的資本市場能夠為企業(yè)提供更多元化的融資渠道和融資方式以支持創(chuàng)新活動。[4]
資本市場包括股權市場和信貸市場，這兩類市場對技術創(chuàng)新的影響具有異質性。股權市場通過風險共擔、收益共享和價格發(fā)現(xiàn)機制，有效促進高新技術企業(yè)的創(chuàng)新。有研究[5]進一步表明，一個國家股權市場越發(fā)達，對科技創(chuàng)新的推動作用也就越強，尤其是對高科技密集型和依賴外部融資的行業(yè)而言，發(fā)達的信貸市場會在一定程度上抑制科技創(chuàng)新。然而，銀行信貸仍是當前我國企業(yè)融資的主要方式，股權市場的建設尚不完善。從2002年以來的社會融資數(shù)據(jù)看，雖然人民幣貸款占比在下降，但到2024年仍占52.86%，遠高于股權融資的0.90%和債權融資的5.92%（見圖1）。這表明我國融資結構嚴重偏向債務融資，股權融資作用受限，資本市場制度建設尚不完善。
為鼓勵科技創(chuàng)新、培育新質生產(chǎn)力，我國亟需完善資本市場制度，特別是發(fā)展股票和債券等直接融資市場。在股票市場制度建設方面，要深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所改革，優(yōu)化企業(yè)上市和退市流程。在債券市場制度建設方面，要統(tǒng)籌監(jiān)管信用類債券市場，協(xié)調銀行間市場、交易所市場和柜臺市場，形成多層次互補的債券體系，建立跨市場交易和信息共享制度。
資本市場的開放程度。資本市場的開放對科技創(chuàng)新具有重要意義，它不僅減少了對外國投資者和資本流動的限制，還推動了國內(nèi)資本市場與國際市場接軌，促進了資本的雙向流動。這種開放不僅能吸引外資，還能引入國外先進的管理經(jīng)驗和技術。鑒于科技創(chuàng)新的長期性、高風險性和不確定性，資本市場的開放和自由化可以為科創(chuàng)企業(yè)提供更多資金支持，推動國內(nèi)外投資者共同分擔風險。此外，外國投資者參與公司治理和分享經(jīng)驗，有助于本國企業(yè)提高治理水平和創(chuàng)新能力。
有學術研究[6]表明，資本市場的開放和自由化平均每年能推動經(jīng)濟體GDP增長1%。關于企業(yè)創(chuàng)新，有學術研究[7]通過分析全球20個發(fā)達與發(fā)展中經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)資本市場開放通過融資支持、風險分擔和公司治理改善顯著提升了科技創(chuàng)新水平，促進了專利數(shù)量、引用次數(shù)和創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量的增加。具體而言，股票市場開放后，外國投資者可以購買本國股票，帶來大量資金，緩解企業(yè)融資困難，促使創(chuàng)新企業(yè)增加研發(fā)投入。同時，外國投資者的參與提高了本國投資者的風險承受能力，增強了投資者對高風險創(chuàng)新活動的失敗容忍度，從而提升了企業(yè)從事高科技研發(fā)活動的意愿。研究還發(fā)現(xiàn)，國外投資者會更積極參與公司治理，[8]幫助提升企業(yè)的治理水平和創(chuàng)新效率。對于依賴外部融資的高科技行業(yè)而言，資本市場開放對其創(chuàng)新促進作用更為顯著，因此，資本市場的開放程度尤為重要。
深化對外開放是我國經(jīng)濟轉型的長期戰(zhàn)略，也是推動高質量發(fā)展的重要舉措。擴大資本市場開放可以降低企業(yè)融資成本、提高生產(chǎn)效率，還能引入成熟的市場規(guī)則，優(yōu)化投資者結構，提升資源配置效率，通過金融服務支持新質生產(chǎn)力發(fā)展。近年來，我國資本市場通過滬港通、深港通等機制逐步與國際市場接軌。2025年《中國政府報告》明確要求“鼓勵外商投資”，包括支持外國投資者再融資和參與產(chǎn)業(yè)鏈合作。但是，資本市場開放需要加強監(jiān)管和風險控制。當前，我國在推進資本市場開放的過程中，面臨開放政策快速推進與國內(nèi)規(guī)則和監(jiān)管能力相對不足的矛盾。為解決這一問題，我國需要穩(wěn)步擴大資本市場高水平對外開放。
制度環(huán)境的公平性和包容性?？萍紕?chuàng)新依賴于公平競爭的市場環(huán)境，而資本市場的制度建設需確保不同所有制企業(yè)獲得平等對待。公平的制度環(huán)境能夠促進社會主義市場經(jīng)濟中不同所有制經(jīng)濟主體的緊密結合，推動資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。
在我國資本市場的發(fā)展歷程中，“股權分置改革”是一項具有里程碑意義的制度變革，解決了中國股市長期存在的股權結構問題，實現(xiàn)了國有股和法人股的流通，為資本市場注入了新的活力。2005年，中國啟動股權分置改革試點，國有股開始自由流通。改革要求上市公司將非流通股轉為流通股，從而引發(fā)了國有企業(yè)股權結構的重大變化。有學術研究[9]利用股權分置改革來揭示股權結構改革與科技創(chuàng)新之間的關系。該研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)大股東持股比例從股改前到股改后第四年，絕對持股量下降了9.8%，相對持股量下降了19.9%。股權結構制度變革對國有企業(yè)創(chuàng)新起到了積極的促進作用，并通過股東利益協(xié)調效應發(fā)揮作用。因此，股權分置改革不僅重塑了市場的運行機制，也對科技創(chuàng)新產(chǎn)生了積極影響。
股權分置改革加速了民營化進程，為不同所有制企業(yè)創(chuàng)造了一個更加公平的競爭環(huán)境。制度環(huán)境的公平性在于明確不同所有制經(jīng)濟的平等地位，保證不同所有制經(jīng)濟依法平等使用生產(chǎn)要素，公平參與市場競爭，同等受到法律保護。2025年中央民營經(jīng)濟座談會聚焦民營企業(yè)科技創(chuàng)新和高質量發(fā)展等一系列關鍵問題出臺了整治措施，包括禁止跨區(qū)域的“遠洋捕撈”式執(zhí)法，整治亂收費、亂查封、亂罰款問題等，這些舉措旨在為民營企業(yè)科技創(chuàng)新提供更公平透明的制度環(huán)境。
此外，建立寬容失敗的制度環(huán)境對保護創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和弘揚企業(yè)家精神同樣具有重要意義。美國經(jīng)濟學家Gustavo Manso在2011年提出，[10]對失敗的容忍是激勵創(chuàng)新的必要條件，鼓勵企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新契約要體現(xiàn)短期內(nèi)允許失敗、長期內(nèi)對成功給予回報。這一理論不僅影響企業(yè)內(nèi)部管理，也對市場制度建設有指導意義。包容失敗的市場制度環(huán)境能夠吸引耐心資本投資科技企業(yè)，穩(wěn)定市場的長期資金供給、優(yōu)化市場投資結構，激勵更多的創(chuàng)新嘗試。
資本市場法治建設。資本市場法治建設旨在通過建立、完善和執(zhí)行資本市場相關法律法規(guī)，促進市場公平競爭，切實保護投資者權益，推動資本市場健康有序發(fā)展，為金融高質量服務新質生產(chǎn)力提供法律保障。其核心在于完善各項法律制度以穩(wěn)固市場預期，加強創(chuàng)新主體和投資者法律服務體系建設，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展保駕護航。資本市場法律體系的構建以證券法、公司法等基礎性法律為主，輔以針對私募投資基金監(jiān)督管理條例、對賭協(xié)議規(guī)范細則等配套法規(guī)。
資本市場法治建設主要分為兩個方面。一是保護科創(chuàng)企業(yè)和企業(yè)家的法律制度，二是保護投資者權益的法律制度。在現(xiàn)有研究中，關于創(chuàng)新主體的法律涉及企業(yè)破產(chǎn)法和個人破產(chǎn)法。例如，有學術研究[11]檢驗了企業(yè)破產(chǎn)法對企業(yè)創(chuàng)新的影響并發(fā)現(xiàn)，采用保護債務人的破產(chǎn)法的國家，科技創(chuàng)新水平更高，表現(xiàn)為專利數(shù)量多、引用次數(shù)多。相反，采用保護債權人的破產(chǎn)法的國家，科技創(chuàng)新水平較低。另有研究[12]則進一步揭示了個人破產(chǎn)法是如何通過保護企業(yè)家創(chuàng)業(yè)而影響企業(yè)創(chuàng)新水平的?；诿绹?995年至2005年的數(shù)據(jù)樣本，該研究發(fā)現(xiàn)嚴格保護債務人的個人破產(chǎn)法會降低企業(yè)創(chuàng)新水平。因為這類法律損害了債權人的利益，導致企業(yè)融資減少、研發(fā)投入下降，尤其在極度依賴外部融資的企業(yè)中更為明顯。從投資者角度看，涉及股東權益保護和投資者市場準入相關的法律制度也會影響企業(yè)創(chuàng)新。學術研究[13]發(fā)現(xiàn)，加強股東保護和股市融資能顯著增加企業(yè)研發(fā)投入。
因此，資本市場法治建設需要為創(chuàng)新創(chuàng)造寬容的環(huán)境。一方面，要優(yōu)化企業(yè)破產(chǎn)法，逐步建立個人破產(chǎn)法，平衡投資者、債權人和企業(yè)的利益，加強對企業(yè)家的保護。當前，風險投資中對賭協(xié)議濫用問題突出，需要規(guī)范司法實踐，引導對賭條款回歸激勵創(chuàng)新的初衷。同時協(xié)同完善稅收法規(guī)，為對賭失敗后的創(chuàng)業(yè)者提供個人所得稅減免優(yōu)惠政策，并為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新提供堅實的法治保障。另一方面，對于財務造假和欺詐發(fā)行等擾亂資本市場秩序的嚴重違法行為，要進一步加大法律懲戒力度，包括但不限于引入民事賠償機制、建立分層追責制度，做到“罪責刑”相匹配。此外，要加強中小投資者權益的法律保護，完善集體訴訟制度，切實保護投資人的公平利益，從而吸引更多資金進入市場支持企業(yè)創(chuàng)新。
資本市場政策的穩(wěn)定性。制度保障的核心在于穩(wěn)定市場預期，而穩(wěn)定市場預期、提振市場信心的關鍵在于市場政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和一致性。由于創(chuàng)新活動具有周期長、風險高和不確定性大的特點，因此創(chuàng)新更容易受到政策環(huán)境的影響，長期創(chuàng)新投資更需要穩(wěn)定的政策支持。
從經(jīng)濟學理論看，政策的不確定性會顯著減少企業(yè)對創(chuàng)新的投入。創(chuàng)新資本的支出通常具有不可逆性，這意味著企業(yè)一旦投入便很難在短期內(nèi)收回成本。因此，政策不確定性程度的上升會增加企業(yè)決策者推遲投資的傾向，導致企業(yè)創(chuàng)新投資更加謹慎，從而可能錯失創(chuàng)新發(fā)展的機會。當拖延投資對企業(yè)而言成本較高時，企業(yè)會受制于推遲投資的能力而直接減少高成本的創(chuàng)新活動，這無疑會阻礙創(chuàng)新。
現(xiàn)有研究討論政策影響創(chuàng)新的機制，主要探討政策內(nèi)容本身與政策不確定性何者更具影響力。有學術研究[14]基于43個國家的全球樣本發(fā)現(xiàn)，在公開市場上，一個國家政策的不確定性對創(chuàng)新密集型或科技行業(yè)的創(chuàng)新活動有顯著的負面影響，還會導致發(fā)明人才的流失，不利于激勵創(chuàng)新者行為。另有學術研究[15]進一步探討了非公開市場上政策不確定性對于創(chuàng)業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在一級市場中，政策不確定性與風險投資呈顯著負相關，前者對初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生了負面影響。當資本市場相關政策穩(wěn)定性不足時，創(chuàng)業(yè)者通常會持觀望態(tài)度，因為難以預測未來的政策變化是否有利于現(xiàn)階段企業(yè)所制定的創(chuàng)新發(fā)展計劃，導致其在研發(fā)投入和創(chuàng)新決策上猶豫不決。同時，政策的頻繁變動和模糊不清也會降低投資者的長期投資意愿，阻礙耐心資本的大量投入和有效配置，從而提高企業(yè)的融資成本，削弱企業(yè)創(chuàng)新能力。
因此，政策穩(wěn)定預期對于創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)至關重要。在資本市場建設中，應堅持市場化原則，明確政府與市場的邊界，建立權責清晰的市場環(huán)境。同時，政策制定需注重系統(tǒng)性思維和市場預期管理。一方面，完善政策出臺前的市場溝通機制，廣泛吸納經(jīng)營主體意見；另一方面，建立跨部門政策協(xié)調機制，避免“合成謬誤”對市場造成的非預期擾動。這樣才能保證政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，讓創(chuàng)新主體和投資者從“政策依靠”轉向“制度信任”。
資本市場機制設計
除了資本市場基本制度保障，還需要考慮各市場要素對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并通過優(yōu)化資本市場機制設計，提高創(chuàng)新要素的配置效率。銀行、風險投資公司、證券公司等金融機構作為資本市場參與者，在提供金融服務的同時也會影響企業(yè)的生產(chǎn)和創(chuàng)新決策。因此，可從銀行、風險投資機構、機構投資者、金融分析師四個方面分析資本市場要素對科技創(chuàng)新和新質生產(chǎn)力的影響。
銀行作為重要的金融中介機構，為科技創(chuàng)新提供信貸服務，對企業(yè)的科技創(chuàng)新具有深遠影響。在我國以間接融資為主導的金融體系下，銀行的信貸供給可以在很大程度上緩解企業(yè)融資約束問題，從而支持企業(yè)的研發(fā)投入。然而，銀行對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響具有不確定性。一方面，銀行信貸的定期還本付息要求與企業(yè)創(chuàng)新的回報不確定性之間難以匹配。企業(yè)在面臨短期債務償還的壓力時，可能會減少高風險創(chuàng)新投資。此外，銀行注重風險控制和穩(wěn)健經(jīng)營，這與創(chuàng)新活動的高風險特征相矛盾，具體表現(xiàn)為銀行通常依賴嚴格的信貸審批、抵押品要求和風險評級體系來降低信用風險。但科創(chuàng)企業(yè)在早期發(fā)展中往往難以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流或充足的抵押資產(chǎn)，這導致企業(yè)在間接融資中面臨更高的信用約束，進而阻礙了顛覆性創(chuàng)新的發(fā)展。另一方面，銀行信貸供給可以避免企業(yè)在進行股權融資時強制披露資金去向，從而防止將企業(yè)重要的創(chuàng)新策略提前泄露給競爭對手，這有利于企業(yè)保護商業(yè)機密，更加專注于長期價值的創(chuàng)造。
銀行和企業(yè)之間的互動方式多樣且復雜，因而銀行競爭對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有不確定性。放松對銀行業(yè)的管制、增加銀行競爭，可以讓企業(yè)更容易獲得貸款，緩解融資困難問題，從而促進企業(yè)的創(chuàng)新投入。然而，有學術研究[16]基于美國放寬銀行跨州經(jīng)營的監(jiān)管法案發(fā)現(xiàn)，銀行競爭加劇反而可能導致當?shù)仄髽I(yè)整體創(chuàng)新水平下降，對主要通過收購中小創(chuàng)新企業(yè)來提升自身創(chuàng)新能力的上市公司產(chǎn)生了負面影響。原因在于隨著銀行競爭加劇和企業(yè)貸款成本降低，中小創(chuàng)新企業(yè)更容易獲得資金支持，從而提高創(chuàng)新產(chǎn)出并保持獨立發(fā)展，減少了被大企業(yè)收購的可能性，最終導致大企業(yè)的創(chuàng)新水平下降。
銀行競爭加劇對不同類型企業(yè)的創(chuàng)新活動影響不同。一方面，對于需要大量外部融資的民營企業(yè)而言，銀行信貸的可得性與融資成本對其經(jīng)營活動具有顯著影響。當銀行競爭加劇時，企業(yè)融資約束降低，能夠以更低的融資成本獲得資金，進而增加研發(fā)投入并提升創(chuàng)新產(chǎn)出。另一方面，中小型高科技企業(yè)融資問題的緩解，也會讓并購市場中具有高創(chuàng)新能力的目標企業(yè)數(shù)量減少，最終導致依賴收購來提升創(chuàng)新能力的上市公司創(chuàng)新水平降低。因此，銀行和銀行競爭對企業(yè)創(chuàng)新的影響并非一概而論，而是會受到企業(yè)特征、地區(qū)環(huán)境、銀行結構等多種因素的共同影響。
企業(yè)間貸款作為另類的直接融資手段，是處于銀行系統(tǒng)監(jiān)管之外的信用中介活動。關于影子銀行對實體經(jīng)濟發(fā)展的支持作用，學界與業(yè)界均尚未形成共識。一方面，這類“非正規(guī)”金融活動可能會導致資金空轉和風險外溢，推高企業(yè)的杠桿率，不利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動。另一方面，企業(yè)間貸款可以作為銀行信貸的補充，滿足民營企業(yè)融資需求，為創(chuàng)新研發(fā)提供資金支持。尤其是在中國以直接融資為主導的金融體系下，國有商業(yè)銀行在銀行體系中發(fā)揮主導作用，大量信貸資源流向現(xiàn)金流穩(wěn)定、抵押品保障充足的大型企業(yè)和國有企業(yè)，導致中小型私營企業(yè)面臨嚴重的融資短缺問題。因此，中國的企業(yè)間貸款對中小企業(yè)的發(fā)展起到了重要作用。
基于這一背景，有學術研究[17]以中國企業(yè)間委托貸款為切入點對企業(yè)間貸款是否能夠支持科技創(chuàng)新展開了研究。研究發(fā)現(xiàn)，委托貸款能夠幫助借款企業(yè)提高創(chuàng)新產(chǎn)出。與銀行信貸相比，委托貸款對失敗的容忍度更高、風險承受能力更強。究其原因，提供委托貸款的企業(yè)通常資金實力較強，委托貸款只占其資金總量的一小部分。貸方對借款方的信息掌握更充分，信息不對稱減少，有利于借款企業(yè)開展創(chuàng)新。此外，貸方公司為了獲取更高利息收益，也愿意承擔更高的風險。在信貸資源錯配嚴重的市場中，企業(yè)間貸款等市場化直接融資方式能夠發(fā)揮市場調節(jié)作用，彌補傳統(tǒng)信貸體系的不足。市場參與者自主調整資金配置，可以在一定程度上糾正因制度缺陷導致的信貸資源錯配問題，緩解中小企業(yè)的科技創(chuàng)新融資困難問題，推動金融更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展。
風險投資機構成為激勵和培育創(chuàng)新的重要力量。在當今的科技創(chuàng)新浪潮中，中小型初創(chuàng)企業(yè)作為科技創(chuàng)新最活躍的關鍵參與者，在推動國家整體創(chuàng)新能力提升和促進新質生產(chǎn)力發(fā)展方面扮演著極其重要的角色。然而，這些初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期普遍遭遇資金短缺的瓶頸，從而使企業(yè)的正常運營和持續(xù)發(fā)展受到嚴重制約，外部融資成為其生存與創(chuàng)新推進的必要途徑。風險投資機構作為一級市場中較為活躍的投資者，通過從機構投資者和高凈值人群中募集資金，專注于高風險、高回報的初創(chuàng)項目投資，形成了涵蓋“資金募集、項目投資、投后管理、投資退出”四大環(huán)節(jié)的完整運行機制。與其他金融機構相比，風險投資機構在風險承受能力、創(chuàng)新失敗容忍度以及對企業(yè)治理的參與深度等方面展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢，這些特質使其成為激勵和培育創(chuàng)新的重要力量。
風險投資機構不僅能為初創(chuàng)企業(yè)提供貨幣資本支持，更在投后管理階段為企業(yè)注入無形的“知識資本”。具體而言，風險投資機構會持續(xù)跟蹤被投企業(yè)的創(chuàng)新項目進展，并深度參與企業(yè)的經(jīng)營管理過程。其支持舉措涵蓋多個維度：為企業(yè)推薦亟需的專業(yè)人才、提供行業(yè)前沿知識和技術指導、協(xié)助企業(yè)明確市場定位、優(yōu)化商業(yè)模式設計、制定長期創(chuàng)新戰(zhàn)略規(guī)劃等。風險投資機構通過這些全方位的支持舉措，助力初創(chuàng)企業(yè)將創(chuàng)新想法轉化為實際價值。此外，風險投資機構還擁有廣泛的社會資源網(wǎng)絡，能夠通過資源整合為科創(chuàng)企業(yè)成長提供額外助力。具體來說，風險投資機構會在其投資組合內(nèi)的企業(yè)之間構建起協(xié)同創(chuàng)新網(wǎng)絡。有學術研究[18]發(fā)現(xiàn)，風險投資組合內(nèi)的公司之間傾向于交換創(chuàng)新資源，如共享技術知識、相互引用專利成果、促進研發(fā)人員流動和組建跨企業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟等，這種網(wǎng)絡效應能夠為所有參與企業(yè)帶來更高的創(chuàng)新回報。
Gustavo Manso基于經(jīng)濟學理論模型發(fā)現(xiàn)，若資本方在短期內(nèi)對創(chuàng)新失敗具有一定容忍度，不對短期業(yè)績波動進行過度懲罰，將有效激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動力。[19]有學術研究[20]采用風險投資機構在最終失敗項目上的平均投資時間長度來衡量其對失敗的容忍度，并從實證角度檢驗了風險投資機構的失敗容忍度和被投企業(yè)創(chuàng)新之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，容忍度越高的風險投資機構，其投資的企業(yè)在專利數(shù)量、專利被引用次數(shù)、技術原創(chuàng)性等創(chuàng)新指標上表現(xiàn)越突出，這為一級市場中“耐心資本促進創(chuàng)新”的觀點提供了經(jīng)驗證據(jù)。
耐心資本不以追求短期利益為首要目標，更加重視長期回報，具備承受較長投資周期、專注于長期價值創(chuàng)造的能力。當充分發(fā)揮風險投資的耐心屬性時，即便初創(chuàng)企業(yè)面臨較高失敗風險，也能夠保持穩(wěn)定的研發(fā)投入和持續(xù)創(chuàng)新活動。2025年《中國政府工作報告》明確提出，要“加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、壯大耐心資本”，[21]重點培育專注于中長期投資的一級市場生態(tài)環(huán)境。實現(xiàn)這一目標需要從制度和政策層面協(xié)同發(fā)力：一是改革當前耐心資本的考核機制。例如，調整保險資金的收益評估體系，允許將經(jīng)過合理折價的賬面價值納入當期考核指標，從而激勵保險資金等其他耐心資本跨越經(jīng)濟周期，持續(xù)投資科技創(chuàng)新型企業(yè)；二是強化政府引導基金的耐心屬性，通過延長考核周期、對項目實施整體打包考核等改革手段，增強其對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資的包容性和長期支持力度。
風險投資的具體出資方式會直接影響企業(yè)創(chuàng)新的結果，其中分階段投資是常見的策略之一。這種方式指風險投資機構將資金分為多階段進行注資，根據(jù)被投企業(yè)是否達成預設的階段性目標來決定是否繼續(xù)注資。分階段投資具有雙重效應：一方面，它通過設置明確的階段性里程碑，對企業(yè)的經(jīng)營管理起到有效的監(jiān)督和激勵作用，促使初創(chuàng)企業(yè)集中資源實現(xiàn)關鍵目標；另一方面，分階段考核的機制會給企業(yè)帶來短期業(yè)績壓力，尤其是當考核標準更加依賴財務指標時，可能會迫使企業(yè)管理層過度關注短期業(yè)績，滋生短視行為，一味追逐短期業(yè)績表現(xiàn)，削減長期研發(fā)投入，從而忽略了企業(yè)的長遠發(fā)展，這對需要持續(xù)投入的科技創(chuàng)新尤為不利。有學術研究[22]采用風險投資在上市公司孵化期間的投資階段數(shù)來度量分階段投資的程度，并對上述問題展開實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，分階段投資程度越高，企業(yè)的專利數(shù)量、專利引用量、技術原創(chuàng)性、技術通用性和探索性創(chuàng)新等指標表現(xiàn)越差，這證實了分階段投資可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。
另一種廣泛采用的投資方式是辛迪加聯(lián)合投資模式，即多家風險投資機構共同投資同一家初創(chuàng)企業(yè)。辛迪加模式不僅可以分散各個項目的投資風險，提高投資者對企業(yè)創(chuàng)新失敗的容忍度，還能為被投企業(yè)在產(chǎn)品市場和金融市場上創(chuàng)造更高的價值。在產(chǎn)品市場層面，不同風險投資機構可以發(fā)揮各自專長，擅長資金募集的機構提供充足融資支持，具備豐富管理經(jīng)驗的機構指導日常運營，擁有廣泛產(chǎn)業(yè)人脈的機構對接優(yōu)質供應商和客戶資源，這種資源整合顯著提升了企業(yè)的市場競爭力。在金融市場層面，多家知名機構聯(lián)合投資的背書效應，能夠向資本市場傳遞積極信號，有效緩解初創(chuàng)企業(yè)面臨的信息不對稱問題。有學術研究[23]發(fā)現(xiàn)，采用辛迪加模式投資的企業(yè)，其創(chuàng)新活動強度明顯高于單獨投資的企業(yè)，同時這些企業(yè)通過上市或被并購實現(xiàn)風險資本成功退出的概率也顯著提升，這表明辛迪加模式不僅促進了創(chuàng)新產(chǎn)出，還提升了企業(yè)的市場價值。
機構投資者作為資本市場中的重要力量，對企業(yè)發(fā)展有著深遠影響。機構投資者主要分為股權機構投資者（如共同基金、對沖基金）和債券機構投資者（如商業(yè)銀行、投資銀行財團）。與個人投資者相比，機構投資者憑借專業(yè)的投資團隊和積極的公司管理參與度，能夠顯著影響企業(yè)的創(chuàng)新活動。
機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有雙重性。一方面，由于機構投資者要求更高的投資回報和更嚴格的風險控制，會尤其關注企業(yè)的股價表現(xiàn)或償債能力。這種追求利益最大化的特點可能使企業(yè)管理層過于關注短期業(yè)績，從而避免長期創(chuàng)新投資，導致“管理層短視”。另一方面，機構投資者在公司治理中擁有更大的話語權，能夠緩解企業(yè)所有權和經(jīng)營權分離帶來的代理問題。例如，股權機構投資者通過“用腳投票”、做空策略或者直接參與公司治理等方式影響企業(yè)，而債券機構投資者則通過事前在合同中設置嚴格條款來約束企業(yè)行為。這些策略能夠有效約束管理層過度投資、優(yōu)化企業(yè)資源配置，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新方向和水平。
以對沖基金為例，有學術研究[24]發(fā)現(xiàn)，當對沖基金積極介入上市公司治理時，雖然研發(fā)支出可能減少，但創(chuàng)新成果的數(shù)量和質量顯著提升，這表明對沖基金積極主義能顯著提高公司的創(chuàng)新效率。這是因為其有利于企業(yè)削減非核心項目，促使企業(yè)將內(nèi)部資源集中于核心領域研發(fā)，同時對科技人員進行重新部署，促進人力資本優(yōu)化配置，最終實現(xiàn)更高效的創(chuàng)新。
在資本市場中，做空機構通過主動做空策略獲取收益或對沖風險。做空行為有助于發(fā)現(xiàn)股票真實價格，做空者大量拋售股票會給上市公司帶來股價壓力，可能加劇管理層的短視行為，不利于長期創(chuàng)新投入。而做空者又能夠通過市場壓力和相關信息披露，迫使管理層減少損害股東利益的行為，緩解委托代理問題中的信息不對稱和激勵偏差，使企業(yè)更專注于提升核心競爭力，改善其對長期創(chuàng)新項目投資不足的情況，從而推動企業(yè)科技創(chuàng)新。在中國資本市場，雖然機構投資者數(shù)量占比相對較小，但研究表明他們對企業(yè)創(chuàng)新有正面作用。這得益于機構投資者通常采取長期投資策略，愿意為創(chuàng)新項目提供耐心資金支持，以及通過參與公司決策和要求透明化運營等方式，降低企業(yè)內(nèi)部管理成本和信息不對稱問題。例如，機構投資者會要求企業(yè)定期披露研發(fā)進展，或者派代表進入董事會監(jiān)督創(chuàng)新資金使用，這些措施有助于企業(yè)更高效地開展創(chuàng)新活動，從而推動實體經(jīng)濟發(fā)展。
金融分析師是資本市場的重要參與者，承擔著信息中介的重要職責，通過搜集并傳遞上市公司相關信息，提升資本市場的定價效率。企業(yè)與投資者之間的信息不對稱一直是企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中的重要阻礙，因為投資者往往難以全面了解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新方面的具體情況，進而難以根據(jù)這些信息作出有效促進創(chuàng)新的投資決策。因此，分析師在資本市場中扮演著不可或缺的重要角色。
金融分析師作為信息中介的代表，兼具信息和治理職能。一方面，分析師通過挖掘、收集和整理上市公司的信息，并結合自身專業(yè)知識將其整理成研究報告，傳達給市場投資者，這有助于減少公司與外部投資者之間的信息不對稱，從而降低企業(yè)的融資成本。另一方面，分析師通常作為投資者的代理者，在收集信息的過程中，也扮演著公司外部監(jiān)督者和治理者的角色。有研究發(fā)現(xiàn)，當分析師持續(xù)關注一家公司時，管理層盈余管理的機會成本上升，從而降低了公司盈余管理水平，促使管理層更愿意將資金投入到長期發(fā)展中，有利于投資企業(yè)更好地創(chuàng)造長期價值。金融分析師還負責對上市公司的業(yè)績進行預測，并發(fā)布推薦買賣股票的建議。然而，由于分析師通常關注公司的短期盈利目標，并定期進行信息披露，這可能導致公司管理層為了迎合短期業(yè)績預期，在市場壓力下犧牲企業(yè)的長期價值投資，轉而追求短期利潤。
有學術研究[25]針對分析師跟蹤對企業(yè)創(chuàng)新影響的問題展開了研究，其研究結果支持市場壓力下的管理層短視行為假說，發(fā)現(xiàn)分析師的持續(xù)關注會給企業(yè)帶來過度的市場壓力，最終導致企業(yè)減少創(chuàng)新投入。然而，分析師對企業(yè)創(chuàng)新的作用不能一概而論，需要全面考慮其各項職能和具體行為。例如，分析師赴企業(yè)現(xiàn)場調研的行為會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正面影響。通過現(xiàn)場走訪調研，分析師可以與管理者進行直接交流，并觀察公司生產(chǎn)經(jīng)營和創(chuàng)新研發(fā)活動進展，從而更深入了解企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動，更準確地評估公司的創(chuàng)新價值，并將調研信息傳遞給市場投資者。此外，實地調研還可以強化分析師作為外部監(jiān)督者的治理職能，緩解管理者和控股人間的委托代理問題，促使管理層專注于創(chuàng)新研發(fā)和長期價值創(chuàng)造。
總結
習近平總書記強調，“金融是‘國之大者’，關系中國式現(xiàn)代化建設全局”。[26]促進資本市場制度建設與機制設計的優(yōu)化升級，對于促進資本流動與創(chuàng)新、全面提升生產(chǎn)力、推動經(jīng)濟高質量發(fā)展具有重要作用。但是，針對高質量發(fā)展的目標，中國資本市場尚需解決一系列結構性問題。
健全資本市場制度，為創(chuàng)新提供基礎保障。一是繼續(xù)推進資本市場投融資制度的全面改革。在直接融資和間接融資的平衡優(yōu)化中，不斷豐富科技金融供給。例如，豐富銀行信貸產(chǎn)品矩陣，擴大科創(chuàng)債券發(fā)行規(guī)模，促進知識產(chǎn)權質押融資。形成多層次的資本市場結構，完善發(fā)行、交易、退市等基礎制度建設。二是以更大力度推動資本市場對外開放。建立全國一盤棋的穩(wěn)外資工作機制，拓展對外開放的廣度和深度。例如，進一步放寬外資持股比例限制，在外匯管理和稅收優(yōu)惠等方面給予外資機構更優(yōu)質待遇。同時兼顧開放度和安全性，建立跨境資本流動監(jiān)測預警系統(tǒng)，以更高水平開放吸引外資。三是增強資本市場制度的公平性和包容性。全面清理地方保護性準入壁壘，實行統(tǒng)一的市場準入制度，維護統(tǒng)一的公平競爭環(huán)境，優(yōu)化上市審核流程。例如，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的優(yōu)質科創(chuàng)企業(yè)設置“綠色通道”；增加對科技企業(yè)的包容程度，建立健全市場容錯機制。四是加快完善資本市場的法律體系。完善企業(yè)破產(chǎn)法和個人破產(chǎn)法，加強規(guī)范破產(chǎn)重組程序，確保債權人權益得到合理保障，并為陷入困境的企業(yè)或企業(yè)家提供發(fā)展機會，防止市場因惡性破產(chǎn)而產(chǎn)生系統(tǒng)性風險；完善投資者集體訴訟制度，減少中小投資者維權成本；提高司法威懾力，建立與違法違規(guī)程度相匹配的懲罰標準，提高違法違規(guī)成本，全面約束違法違規(guī)行為。五是保證資本市場政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和一致性。建立透明的政策調整規(guī)則，并通過提前溝通機制穩(wěn)定市場預期；增強企業(yè)家對政策環(huán)境的信心，推動民營經(jīng)濟真正實現(xiàn)從“政策依靠”向“制度信任”的轉變。
優(yōu)化資本市場機制，發(fā)揮經(jīng)營主體力量。一是充分發(fā)揮政府投資基金的引領作用。增強“國家隊”科創(chuàng)資本的耐心，提高對長期創(chuàng)新項目的支持力度。優(yōu)化政府引導基金的考核方式，改革評價機制，避免短期化傾向，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資項目給予更大的包容度。同時，借鑒市場化基金的運作方式，提升資金配置效率。政府基金的布局需要更加精準，重點支持國家重大科技戰(zhàn)略、關鍵技術攻關和市場機制難以有效覆蓋的薄弱環(huán)節(jié)，避免過度集中于短期熱門賽道，防止“同質化”競爭帶來的資源浪費。只有確保資金精準投向科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的關鍵領域，才能有效引導社會資本加大產(chǎn)業(yè)投入，推動新質生產(chǎn)力的發(fā)展。二是進一步疏通中長期資金入市卡點和堵點，加快培育耐心資本。全面落實《關于推動中長期資金入市的指導意見》及相關實施方案。一方面，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，打造專注中長期投資的一級市場，鼓勵社會資本加大對初創(chuàng)企業(yè)的長期支持；另一方面，完善二級市場機制設計，暢通資本退出渠道，確保投資者可以通過多元化方式實現(xiàn)收益，從而提升長期投資的吸引力，優(yōu)化投資交易生態(tài)。三是提升市場信息質量。信息的透明度和準確性決定了投資決策的合理性。因此，需要加強金融信息中介的專業(yè)能力建設，提升金融分析師和市場研究機構的獨立性和專業(yè)性，使其能夠更加客觀、準確地評估企業(yè)的創(chuàng)新潛力和投資價值。進一步完善上市公司的信息披露制度，既要確保市場透明度，又要合理平衡企業(yè)的長期發(fā)展需求，避免企業(yè)因過度關注短期財務表現(xiàn)而削弱對科技創(chuàng)新的投入。監(jiān)管層可以通過優(yōu)化披露規(guī)則，引導企業(yè)更加注重長期價值創(chuàng)造，讓資本市場真正發(fā)揮促進科技創(chuàng)新和推動產(chǎn)業(yè)升級的作用。
（本文系國家自然科學基金委杰出青年科學基金項目“科技金融”的階段性成果，項目編號：72425002；清華大學五道口金融學院2022級博士生呂昱蟬對本文亦有貢獻）
注釋
[1]《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現(xiàn)代化的決定》，《人民日報》，2024年7月22日，第1版。
[2][21]《政府工作報告》，《人民日報》，2025年3月13日，第1版。
[3]《民營經(jīng)濟發(fā)展前景廣闊大有可為 民營企業(yè)和民營企業(yè)家大顯身手正當其時》，《人民日報》，2025年2月18日，第1版。
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[26]中央黨校（國家行政學院）經(jīng)濟學部：《先立后破：走好中國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展之路》，北京：人民出版社，2024年。
The Construction of Capital Market System and Mechanism Design in Supporting Technological Innovation
Tian Xuan
Abstract: China's scientific and technological innovation confronts numerous challenges that necessitate strategic responses. As a critical driver of innovation, however, firms' innovation encounter issues such as inadequate financing and an imbalanced capital structure. For example, the current structure of the financial system may not align effectively with the innovation process which is time-consuming and risky. Furthermore, institutional barriers persist in the capital market, including a scarcity of patient capital and imperfect investment and financing mechanisms. Given its role as a crucial solution to the financing difficulties faced by innovative enterprises, the capital market plays a pivotal role in fostering the development of high-quality productive forces. To enhance the capital market's effectiveness in serving scientific and technological innovation, it is imperative to advance the optimization and upgrading of the capital market through better systemic construction and mechanism design, thereby enabling financial services to better serve the real economy and achieve sustainable high-quality development.
Keywords: capital market, technological innovation, new-quality productive forces, private economy
